В полном объеме в архиве - формат pdf

Введение
Профессиональное инвестирование — это, как правило, поиск активов
с заниженной стоимостью. Вы можете, например, купить их по заниженной
цене, подождать, пока стоимость возрастет, а затем продать, получив прибыль.
Но недооцененность не единственный фактор, который инвестор
должен учитывать. Цены финансовых инструментов в постоянном движении,
и, хотя они склонны гармонировать с ценностью базовых активов, иногда, на
некоторое время такая синхронность исчезает, по другим причинам,
вызывающим колебания стоимости.
Эта книга — как раз об этих «других причинах» и рассказывает, как
психология может влиять на движение цен финансовых инструментов.
Аналитики и трейдеры опубликовали довольно много материалов о
динамике движения цен финансовых инструментов. Большинство из них
используют метод, называемый «техническим анализом», который
применяют для исследования структуры и моделей рынка. Некоторые из этих
книг и статей популярны среди других трейдеров и аналитиков. Всему этому
есть простое объяснение: большинство профессионалов в этой индустрии
полагают, что существуют особенные структуры и модели, согласно которым
происходит движение цен финансовых инструментов. Такие книги, статьи
аналитиков и трейдеров, как правило, интересны и занимательны, но в них
редко пытаются объяснить, почему именно их метод будет работать. Они
предлагают в основном правила, существующие обособленно, без
надлежащей и поддерживающей их теории.
Другая и, надо сказать, большая часть литературы по рынку написана
учеными. Их стиль, может быть, иногда немного, ну... чуть-чуть суховат и
читать их труды не всегда интересно. Но их сильная сторона в научном
подходе к рынку. Большинство ученых делают вывод, что движения рынка —
беспорядочные или что-то вроде этого, поэтому эта тема действительно
ужасно неинтересная.
Это довольно странно. Как может большинство ученых, изучающих
рынок, не соглашаться с профессионалами, торгующими на нем?
Я лично полагаю, существует повторяющаяся и неотъемлемая от самого
рынка структура в его ценовых движениях. Я думаю, движения акций
небольших компаний (неликвидных) в основном беспорядочные, тогда как
движения на более ликвидных рынках зачастую таковыми не являются.
Основное объяснение этого в следующем.
Большинство трейдеров согласятся, что на рынках преобладают процессы с
обратной связью и эти процессы создают тренды. Ученые-экономисты пришли к
выводу: в совокупности эти процессы, что бы ни лежало в их основе, обусловлены
более или менее беспорядочными движениями. Но другие ученые (в основном ученые
естественных наук) часто объясняют, что совокупное движение системы, в которой
преобладает процесс с обратной связью, скорее всего, представляет собой так
называемый детерминированный хаос. Динамика подобных хаотических процессов
сложная, но это не исключает возможность прогнозирования его развития.
Таким образом, этим можно объяснить, почему так много трейдеров
продолжают утверждать, что рынок имеет свои модели. Но почему же в таком
случае ученые продолжают доказывать, что трейдеры не правы?
Поскольку хаотические процессы изучают традиционным, стандартным
статистическим подходом, делается ошибочный вывод о беспорядочных
движениях рынка. Следовательно, большинство ученых на самом деле не
правы: оптимальной структурной и универсальной моделью,
обеспечивающей понимание движения ликвидных финансовых рынков,
является не случайное блуждание, а детерминированный хаос. Все больше и
больше ученых теперь проверяют рынки на хаотичность, фактически, они ее
уже обнаружили, поэтому коллективная ошибка медленно, но
исправляется.
Но, если ученые ошибались столь долгое время, правы ли тогда тех-
нические аналитики? Не обязательно. Можно привести доводы, что на
самом деле у аналитиков не было ничего, в чем бы они были правы, — они
не сформулировали какого-либо законченного утверждения, которого можно
было бы придерживаться. Если говорить об ученых, то только некоторым из
них удалось добыть денег на исследование существующих взаимосвязей. Их
стали называть «экономическими психологами», «психологическими
экономистами» или «финансовыми бихевиориста-ми». Но таковых единицы,
впрочем, это вряд ли кого-то удивит. Сложно получить гранты для
исследований, противоречащих основному направлению науки,
развивавшемуся в течение почти целого столетия!
Я полагаю (как и многие другие), что психологию можно использовать
для объяснения важных аспектов рыночного поведения, включая некоторые
нюансы методов «технического анализа». Теперь, поскольку психология
стала довольно ненадежной наукой, мне потребуются краткие ссылки на
специальные исследования. Но в любом случае я постараюсь все объяснить.
Я надеюсь, вам понравятся по крайней мере некоторые разделы этой
книги, и вы дадите им свою оценку, а также простите меня за то, что не-
которые главы немного... ну да, немного суховаты. Итак, начнем.
Ларс Твид Цуг,
Швейцария
Часть I
Жадность и страх
То, что регистрируют при колебаниях фондового рынка, не события,
а человеческая реакция на эти события. Это предположение
миллионов мужчин и женщин о том, как все происходящее повлияет
на их будущее. Другими словами, фондовый рынок — это прежде
всего люди.
Бернар Барук
Глава 1
Темные силы времени и невежества
Если человек начинает с уверенностью, он закончит с сомнением, но
если он начнет с сомнения, он закончит с уверенностью.
Фрэнсис Бэкон
Эта книга о том аспекте торговли акциями, который часто покрыт
пеленой тайны. Речь пойдет о "психологии рынка": о том, как
возникает феномен рыночный психологии и как можно научиться его
понимать.
Некоторые из психологических механизмов, создающих ценовые
движения, рациональны и разумны. Другие — нелепы и абсурдны.
Но, как мы видим снова и снова, они всегда появляются и
продолжают существовать, пока акция торгуется на рынке.
КОГДА ЭТО ВСЕ НАЧАЛОСЬ
История фондового рынка насчитывает много столетий. Никто
не может сказать точно сколько, но есть некоторые свидетельства,
что фондовый рынок зародился во Франции в XII веке, когда графы
Шампани в 1114 году ввели в обращение стандартизованные
форвардные контракты (lettre de fairs) на торговлю одеждой, вином,
рыбой, лесом и металлами (Sowards, 1965 г.).
Хотя первые биржеподобные рынки родились во Франции,
Италия вскоре стала играть доминирующую роль. С XII по XVI вв.
Италия была лидером и финансовым центром, ее финансовые дома
торговали золотом, серебром и валютами.
Европейское слово "bourse"' (означает "биржа") появилось в
XVI веке, когда дом голландской семьи Ван дер Бёрс (Beurs) в
городе Брюгге стал центром местной торговли финансовыми
инструментами и валютами. Люди, желающие торговать, шли "к
Бёрсам", отсюда и пошло это название. В том же веке торговля на
биржах распространилась по всей Европе. На большинстве из них
осуществлялась торговля облигациями, выпущенными
королевскими домами, постоянно нуждающимися в деньгах.
После этого события развивались быстрыми темпами. Первое в
мире официальное здание биржи возведено в Амстердаме в 1613
году, затем подобные сооружения стали строиться почти во всех
европейских странах. В то же время появились первые сложные
финансовые инструменты — опционные контракты, предложенные к
торговле в Голландии еще до начала знаменитой тюльпаномании в
1636 году, а также фьючерсные контракты, впервые представленные
на японских рисовых рынках в 1654 году. Торговля рисовыми
фьючерсами регулировалась правилами Cho-ai-mai-aki-nai, которые
оговаривали точные стандарты для контрактов и определения
различных сортов риса. Вся торговля регулировалась бесприбыльной
клиринговой палатой, и все расчеты по ценовой разнице велись
наличными: физическая доставка риса не включалась в этот процесс
(Bakken 1953).
1 Bourse — фондовая биржа (в каком-либо европейском центре, кроме
Лондона). — Прим. перев.
РУКА — НЕВИДИМКА
Пока существует биржевая торговля, ценовые движения не перестают
нас поражать. Многие пытались объяснить происхождение этих
колебаний, и большинство теоретиков находили им самые
естественные объяснения:
Темные сипы времени и невежетва
В долгосрочном плане цены фондового рынка отражают реальные
стоимости. С другой стороны, краткосрочные колебания отражают
небольшие сдвиги в спросе и предложении, и они должны
рассматриваться как непредсказуемые и беспорядочные.
Те, кто придерживаются этой точки зрения, называются на языке
фондовой биржи "фундаменталистами" или "фундаментальными
аналитиками". Фундаментальный аналитик пытается определить
величину "реальной стоимости" ценной бумаги, то есть ее торговую
полезность, или ее ценность, основанную на ожидаемой будущей
прибыли. Талантливый фундаментальный аналитик обязан сказать,
сколько объект должен стоить, следовательно, и как должна
развиваться его цена.
Но рынок не всегда ведет себя так, как должен. Крах в октябре 1987
года, вошедший в анналы истории, например, совершенно точно не
представлял собой "беспорядочные колебания". Тот факт, что
фондовые рынки по всему миру в одно и то же время начали резко
падать гигантскими скачками, как будто под властью чьей-то
невидимой руки, служит напоминанием, что ценовые колебания могут
стать следствием феномена, сила которого превосходит самую буйную
фантазию большинства наблюдателей.
ЗНАЧЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОГНОЗОВ
Теперь, конечно, можно сказать, что рынки сами виноваты в том,
что не отражают фундаментальные ценности. Инвесторы могли бы
уделять больше внимания прогнозам фундаменталистов. Однако в
действительности люди, прислушивающиеся к рыночным прогнозам
фундаменталистов, часто не могут победить рынки. Это потому, что
такие прогнозы редко бывают точными. Как правило, они настолько
скудные, что нобелевский лауреат Василий Леонтьев, высказываясь
на тему экономических моделей, заявил:
Ни в какой другой области практических исследований не ис-
пользуется столь огромный и сложный статистический механизм с
такими малоценными результатами.
Как правило, аналитики проявляют нерешительность в отношении
различных методов вычисления, каждый из которых дает от-
личающиеся друг от друга результаты. Экономисты часто устана-
вливают истинное значение валюты, основываясь на модели
"паритета покупательной силы" (РРР) или ориентируясь на модель
платежного баланса. Два набора результатов способны отклониться
друг от друга на 50 и даже более процентов. Какая модель лучше?
Достаточно ли хороша любая из них?
Когда неопределенность столь велика, возможно, разумно
предположить, что различные экономические прогнозы всегда
далеки друг от друга и таким образом, по крайней мере, отражают
величину непредсказуемости. Но не в этом дело. Обычно прогнозы
"фундаменталистов" очень близки друг к другу, но очень далеки от
реального исхода. В 1980 году Еиготопеу опубликовал 12-месячные
прогнозы по курсу немецкой марки к доллару 16 ведущих
аналитических учреждений. Результаты показаны в Таблице 1.
К исходу 12 месяцев курс немецкой марки к доллару был не 1.60
и не 1.72. Он был равен 2.35!
ОСОБАЯ СЛОЖНОСТЬ
Сложность, которую невозможно не учитывать в том, что истин-
ная ценность колеблется вместе с ценой. Хорошим примером по-
служат валютные курсы. Если курс валюты какой-либо страны
начинает подниматься, это зачастую означает, что инфляция и
процентные ставки в этой стране начинают снижаться, приводя к
оздоровлению конкуренции с другими валютами. Через опре-
деленный период времени этот разрыв компенсируется подъемом
валютного курса. Другими словами, колебание валютного курса
самообоснованное. Когда цена растет, истинная ценность тоже
возрастает.
То же самое относится и к акциям. Если цена акции растет,
кредитоспособность компании улучшается, так же как и воз-
можности финансировать деятельность, связанную с займами или
выпуском новых акций. Улучшается также общий имидж
компании среди ее потенциальных клиентов. При этом она ста-
новится популярнее и среди своих потенциальных сотрудников.
Ценовые колебания, таким образом, сильно воздействуют на ис-
тинную ценность.
Таблица 1 12-месячный прогноз по курсу немецкой марки к доллару на 1
июля 1981 года от шестнадцати ведущих аналитических учреждений.
Действительный курс оказался 2.35.
Ведущие аналитические учреждения Прогноз
Henley Centre for Forecasting 1.72
Economic Models 1.71
Berkeley Consulting Group 1.70
Citibank 1.70
Marine Midland 1.70
Philips & Drew 1.70
Predex 1.70
Data Resources 1.69
AmexBank 1.68
Conti Currency 1.68
Brown Brothers Harriman 1.67
Chemical Bank 1.65
European American Bank/Forex Research 1.65
Bi/Metrics 1.615
Security Pacific National Bank 1.61
Harris Bank 1.60
Ситуация несильно отличается и на товарных рынках. На
многих из них поставщики образовали картели в попытке конт-
ролировать цены. Во время увеличения цен члены картели стал-
киваются с незначительными трудностями и созданные ими
объединения оправдывают себя, потому что дисциплина поддер-
живается участниками. Но, если цены на их продукцию на рынке
падают, слабейший часто реагирует увеличением производства,
чтобы сохранить устойчивый доход. В результате кривая
предложения оказывается перекошенной настолько, что подни-
мающиеся затем цены быстро становятся побудительным мотивом
сокращения производства. В то же время падающие цены
увеличивали предложение, которое в свою очередь борется с да-
влением на цены. Это также самообоснованный процесс, в котором
предложение и спрос колеблются, как функция ценовых движений,
причем до такой степени, что могут поразить несведущего. Не
удивительно, что очень много людей покинули так называемое
"долгосрочное инвестирование". Одним из них был Джон Мейнард
Кейнс.
Открытие Кейнса
Кейнс родился в Англии в 1883 году, в год смерти Карла Маркса.
Он быстро доказал, что обладает экстраординарным умом. Когда ему
было шесть лет, он пытался анализировать работу своего мозга, а в 28
стал редактором одного из самых уважаемых финансовых изданий
Англии: Экономического Журнала2. За свою жизнь он выполнил
фундаментальные экономические исследования, а в какой-то период
даже был заместителем министра финансов Великобритании.
В то время как жизнь Карла Маркса была профессиональным
фиаско, Кейнс купался в успехе не только как общественный деятель,
но и как инвестор. Каждое утро он по полчаса проводил в постели,
планируя свою инвестиционную стратегию (он предпочитал товары и
валюты), приносившую ему по два миллиона долларов в год. Он
также управлял фондом Королевского Колледжа в Кембридже,
капитализация которого под его финансовым управлением
увеличилась более чем в десять раз.
Именно поэтому работы Кейнса, имеющие отношение к ин-
вестированию и фондовым рынкам, имеют столь большое значение.
Так о чем же именно он писал? В своей книге The General Theory of
Employment, Interest and Money (1936 год) он рассуждал:
Следует предположить, что конкуренция между квалифициро-
ванными профессионалами, с собственными суждениями и зна-
ниями, превосходящими те, которыми владеет среднестатисти-
ческий частный инвестор, нейтрализует выходки невежествен-
ного индивидуума, предоставленного самому себе. Однако слу-
чается, что силы и умения профессионального инвестора и спе-
кулянта направлены на что-то еще. На самом деле большинство
из этих людей сильно беспокоит не создание первоклассных дол-
госрочных прогнозов возможного дохода от инвестирования на
всем его протяжении, а предсказание изменений в условном ба-
зисе оценивания, которое шло бы чуть впереди основной массы.
Социальная цель искусного инвестирования — разгром темных
сил времени и невежества, окутывающих все наше будущее. Ре-
альная, частная цель самого искусного инвестирования сегодня
— "превзойти все и вся", как хорошо говорят об этом
американцы, перехитрить толпу, всучить плохую или
обесцененную монету в полкроны другому.